Que no digan que Peter Thiel (mil-millonario, inversor pionero en Facebook y co-fundador, con Elon Musk, de PayPal) no les avisó: quienes perdieron la oportunidad de invertir en Amazon son los mismos que están perdiendo la oportunidad de invertir en Tesla, y por las mismas razones.
Contra la reduccionista creencia de que Tesla solo produce coches, lo cierto es que abarca tres negocios: vehículos, energía y software. En nuestro primer escenario, solo los dos primeros terminan triunfando. En el segundo, lo hacen los tres. En ambos es una inversión magnífica.
“Los intangibles constituyen hoy más del 80% del valor de las compañías. Pero, al igual que Graham, GAAP ni siquiera intenta valorarlos”.
Bill Nygren, Oakmark Funds.
Aunque abundan los bulos sobre Tesla (incendios en sus coches, seguridad del Autopilot, etc.), dejaremos ese tema para otro artículo, centrándonos hoy en sus 5 mayores ventajas competitivas y la valoración de su precio objetivo en los dos escenarios mencionados.
Accionariado
Desde el apoyo institucional de actores clave como T. Rowe Price y Tencent (estando aún por desvelar su rol en la Gigafactory de Shanghái, la mayor inversión extranjera en manufactura de la hitoria de China y la primera en no depender de un socio local), hasta los inigualables recursos de su CEO, Elon Musk:
- Posee 14.000 millones de dólares en acciones de SpaceX (la empresa que aterriza cohetes espaciales y lanzó un Tesla al espacio) que podría monetizar sin dejar de controlarla.
- Una agenda de amigos mil-millonarios que ya se han ofrecido varias veces para invertir en Tesla (dirigentes y fundadores de Google, Apple, Daimler-Mercedes, etc.).
- ?Skin in the game? a un nivel nunca visto. Su fortuna depende del éxito de Tesla, ha demostrado una ética de trabajo increíble y lidera con un compromiso ejemplar. Esta entrevista lo muestra a la perfección.
- Condición de ?rockstar?. Elon Musk es el mejor vendedor de la Historia. Mejor que Jobs. Se reservaron Model 3 por valor de 20.000 millones antes de producir el primero. Inigualable.
Marca
El valor intangible de liderar el ideal futurista, en especial frente a los escándalos de contaminación de su competencia, es un foso defensivo que crece a diario. Cristaliza en un imán de talento superior al de la mismísima Apple y en una extraordinaria legión de leales seguidores capaz de poner sus coches al servicio público para dar a conocer la marca.
Más allá de la publicidad gratuita y el entusiasmo con el que los mejores profesionales del mundo buscan trabajar en Tesla, su marca es un símbolo de estatus social, compromiso ecológico y futurismo, lo cual permite cobrar un extra por sus productos y resistir mejor las crisis (de hecho, Tesla es, con Ford, el único fabricante americano que no ha quebrado jamás).
Producto
Sus coches no tienen parangón. Los galardones de diseño con mayor prestigio, una aerodinámica que humilla a los superdeportivos de Ferrari y Lamborghini y la mayor seguridad jamás ofrecida en un automóvil han cristalizado en los consumidores más satisfechos del mercado.
Su superioridad tecnológica posibilita un compromiso con ofrecer al usuario una experiencia en mejora constante: vía actualizaciones virtuales (gratuitas, sin visitar al mecánico), tu coche amanece en tu garaje con frenos mejorados o con capacidad para conducirse solo.
Todo lo anterior se refleja en unos inigualables márgenes de beneficios para el fabricante y en la mayor retención de valor que el consumidor puede encontrar. De hecho, la demanda es tal que sus coches de segunda mano llegan a valer más que los nuevos. Se amortizan solos.
La superioridad de sus baterías también es incontestable. Aventaja en calidad y coste a LG y Samsung (mínimo envejecimiento, máximas velocidad de carga y duración) con una dependencia del problemático cobalto congoleño tres veces menor (y, en la próxima generación, nula).
Infraestructuras
Ignorando presiones cortoplacistas, la visión a largo plazo de Tesla se ha centrado en potenciar sus economías de escala. Su “Gigafactory 1” igualará por sí sola la producción mundial de baterías de 2013, agrandando su foso defensivo por volumen y coste.
Su competencia choca con una enorme barrera de entrada: necesitan mega-inversiones en tecnologías que desconocen y en las que llevan años de desventaja, para productos que les generan pérdidas (dadas sus pequeñas economías de escala y el sobrecoste de comprar baterías a terceros) y canibalizan su negocio principal. Incentivos perversos para quedarse rezagados.
Para muestra, un botón: CATL planea producir en Europa 14GWh de baterías al año en 2022, a repartir entre Volkswagen-Audi, Peugeot-Citroën-Opel, Daimler-Mercedes, BMW y Jaguar-Land Rover. En cambio, la Gigafactory 1 producirá tres veces más, dos años antes, sólo para Tesla.
De igual forma, su apuesta pionera por desplegar una descomunal red de carga supone una ventaja competitiva ingente y duradera. Volkswagen-Audi, Ford, Porsche, BMW y Mercedes aspiran a tener, entre todos, 400 estaciones para 2020. Tesla tenía 1.300 funcionando esta mañana.
Es un doble foso defensivo: costes de cambio (comprar un coche a la competencia supone pagar extra al recargar con Tesla) y ‘pricing power’ (como no hay red alternativa y el número de coches eléctricos se está disparando, subir los precios aumenta beneficios sin reducir la demanda).
Además, con su ‘first-mover advantage’, Musk se ha blindado con otra barrera de entrada creciente: tamaña inversión pierde sentido cuando, en lugar de crear una infraestructura imprescindible para tu producto, solo aporta a tus clientes cierto ahorro frente a la red de Tesla.
Autopilot
Elemento crucial para el segundo escenario mencionado al principio. La conducción autónoma es un mercado de 10 billones de dólares con los enormes beneficios propios del software. Con sólo capturar una fracción de este, Tesla multiplicaría muchas veces su valor.
De nuevo, los incentivos perversos son una barrera de entrada más: ¿cómo les dices a los accionistas de Ford que quieres invertir incontables recursos a fondo perdido en una tecnología que desconoces y que reducirá un 90% la demanda de vehículos, tu producto principal?
Como híbrido entre automoción y software, Tesla está posicionada para liderar esta carrera tecnológica sin depender de terceros. Centrando su ambición en el largo plazo, Musk apuesta a que la futurista ‘movilidad como servicio’ pasa por canibalizar la industria del automóvil.
Merece la pena analizar las ventajas de su estrategia frente a la de Google (Waymo), General Motors (GM) y similares: mientras éstos ponen a prueba sus desarrollos ‘de laboratorio’ con flotas de hasta 500 coches, Tesla tiene 310.000 coches recogiendo datos reales. ¿Cómo es posible?
Tesla programa en sus coches un “Modo Sombra” que aprende constantemente de su conductor humano. Así, la ‘mente enjambre’ de su flota mejora a diario (vía internet), externalizando los costes al consumidor (que financia gustoso amplios márgenes de beneficio).
Además de ahorrarse el enorme gasto de lidiar con trabas legales y crear carísimos prototipos a fondo perdido, recoge datos varios órdenes de magnitud más rápido que su competencia y a un ritmo creciente (en 2018 añadirá 250.000 abejas más a su colmena).
Mientras que tales costes limitan el tamaño de las flotas de la competencia a un puñado de prototipos, la abundancia de datos de Tesla le ha permitido mejorar su reconocimiento de imagen lo suficiente como para sustituir los caros y aparatosos sistemas láser por cámaras tradicionales.
A medio plazo, su objetivo es devorar el mercado de la movilidad urbana. Para ello, pretende lanzar la ‘Tesla Network’, un servicio de conducción autónoma à la Uber que genere ingresos constantes para la empresa a coste operativo mínimo y amortice la inversión de sus clientes.
Perspectiva: la tecnología de Google vale por sí sola 180.000 millones de dólares y la de GM 43.000 millones. Tesla cotiza a 52.000 millones, incluyendo coches (camino de generar 20.000 millones de ingresos en 2018) y energía (en proceso de alcanzar 4.000 millones de ingresos, cuadruplicando los de 2017). Una ganga.
Precio... ¿objetivo?
Si el consenso de analistas valora la empresa a 290 dólares por acción (50.000 millones de capitalización), y destacados value investors españoles como Emérito Quintana la valoran en 50 dólares por acción (8.500 millones de capitalización), ¿por qué comprar acciones de Tesla aun cuando cotizan a más de 300 dólares?
En lo que a la valoración de empresas respecta, nadie discute que Aswath Damodaran es una de las voces más autorizadas a nivel mundial. Él valora Tesla en 185 dólares por acción. Lejos del pesimismo de Quintana, pero también exageradamente conservador.
Por suerte, suele poner al alcance del público la matemática de sus valoraciones, así que recomiendo a cualquiera trastear con su modelo y ver a qué precio objetivo llega con unas previsiones distintas. Aquí es donde entran los dos escenarios que comentábamos al principio del artículo.
Aunque Damodaran tilda su perspectiva de optimista, veremos que es extremadamente conservadora. Por ello, mantendré todas sus asunciones respecto a deuda, riesgo y rentabilidad para minimizar mi sesgo de confirmación. Advierto que las cifras siguientes son aproximaciones.
Solo mantener el ritmo de producción actual conllevaría un +70% de ingresos en 2019 sobre el +100% visto en lo que va de este año respecto a 2017. En introducir ese cambio consistirá nuestro escenario ‘analógico’, asumiendo muy conservadoramente que:
- Tesla jamás ingresará un solo céntimo ni con Tesla Network, ni con los nuevos productos esperados (superdeportivo, camión y camioneta).
- Venderá 250.000 coches en 2018 y 600.000 en 2020 (frente a los 500.000 y 1.000.000 prometidos, respectivamente). Recomiendo trastear con el modelo de Galileo Russell al respecto.
- Dos años de retraso en el Model Y frente a lo prometido.
- Su negocio de baterías crecerá al +100% anual, frente al +300% prometido para 2018.
Con +100% de ingresos este año y +70% en 2019 como únicos cambios, el modelo de Damodaran da un precio objetivo de 783 dólares para su caso más optimista (+36% en ingresos en 2020-23, margen operativo del 12% y retorno de capital del 30%) y de 386 dólares para el más pesimista (+32%, 10% y 19,9%).
Nuestro escenario digital mantendrá las hiper-conservadoras asunciones del analógico, a excepción de Tesla Network. Veamos cómo afecta al precio objetivo llevarse un pellizco de los 10 billones de dólares de ingresos anuales que generará la conducción autónoma. Suponiéndole a la flota:
- 10 millones de coches en 2028 (partiendo del millón para 2020 de Lex Friedman).
- 36.000km anuales, frente a los más de 80.000km de un taxi al uso.
- 0,30 dólares de ingresos brutos por kilómetro.
- 25% de margen operativo (siguiendo, grosso modo, el modelo de Trent Eady).
Ni sería descabellado hablar de 15 millones de coches, ni de 70.000 Km anuales, ni de 0,60 dólares por kilómetro, pero todo sea por poner difícil hablar de optimismo a los escépticos respecto a la conducción autónoma. Seguimos muy lejos de los 4.000 dólares por acción que pronostica Catherine Wood.
Con las conservadoras asunciones mencionadas, hablaríamos de 100.000 millones de ingresos y 25.000 millones de EBIT en 2028 sólo para Tesla Network. El modelo de Damodaran lo traduce a un precio objetivo de 1.581 dólares para su caso más optimista y de 1.132 dólares para el más pesimista.
En resumen: Tesla es una magnífica oportunidad de inversión, aunque no resulte obvia a primera vista desde prismas anticuados (como el ratio P/E, que lleva a equívoco tanto en Tesla como en otras grandes oportunidades como JD.com o Facebook) que no aplican un análisis cualitativo a sus fosos defensivos y a las barreras de entrada de las que disfruta. Cómprala y despierta dentro de 10 años siendo rico.
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“Lo principal es mantenerse al margen de la opinión generalizada. La única forma de sobrevivir en el mercado es mediante un pensamiento independiente.”
André Kostolany
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