Hace unos meses, el periodista económico Pritchard escribió un incendiario artículo criticando abiertamente la política de tipos cero del Banco Central Europeo, así como otras de sus (en su opinión) fallidas políticas. Rápidamente el artículo se hizo viral entre los lectores de las páginas salmón de todo el mundo, y por supuesto acabó llegando hasta los responsables en Frankfurt que eran el blanco de sus críticas.
La respuesta por parte de las autoridades monetarias europeas no se hizo esperar, y se pusieron manos a la obra para ir recopilando datos e informes con los que rebatir unos argumentos que no sólo eran exclusivos del señor Pritchard. Tras unos pocos meses de concienzudo trabajo publicaron una carta de réplica personal al periodista que consistía en un informe con el que desmontaban las tesis de Pritchard en contra de las políticas del BCE. Además, todo hay que decirlo, lo hacían de forma profusamente documentada.
El origen de la discordia
Como les decía, el famoso periodista británico Ambrose Evans-Pritchard, que cuenta con una dilatada carrera de periodismo financiero y actualmente escribe en The Daily Telegraph, el pasado 17 de Febrero publicó un artículo en este periódico que llevaba por título “Negative interest rates are a calamitous misadventure” (traducción: “Los tipos de interés negativos son una calamitosa desventura”), y cuya versión original pueden leer en este link.
Este artículo, que no deja indiferente ni a partidarios ni a detractores, empieza literalmente abriendo el primer párrafo con la siguiente entradilla: “Los bancos centrales a nivel mundial deberían tomar un profundo respiro y echarse atrás en la calamitosa desventura de los tipos de interés negativos”. Además, el artículo continúa en esta línea apoyándose en un compañero al citar al conocido economista de Morgan Stanley Huw Van Steenis, y recuerda que este economista califica las tasas de interés negativas como un “peligroso experimento” que socava los mecanismos del Quantitative Easing (QE) en vez de reforzarlos, y que acaba haciendo que los bancos adelgacen sus libros de préstamos, lo que representa justo el efecto contrario al deseado.
Como demostración de sus tesis, Pritchard recurre a mostrar las abultadas caídas que sufrieron los bancos de Japón y de la Eurozona desde Diciembre hasta Febrero (cuando su artículo fue publicado). Realmente, conociendo los mercados, éste no parece ser un argumento con demasiada consistencia, puesto que la confluencia de múltiples factores en la formación de precios de los mercados hace que sea bastante difícil explicar las razones de ciertos movimientos en las cotizaciones, incluso a posteriori, especialmente si los factores a los que se achacan son factores que ya están en el medio plazo, e incluso rozando el largo plazo, como es el caso de las tasas de interés negativas.
Por otro lado, Pritchard aporta el dato de que ya existen en el mercado 7 billones de deuda que se negocia con tasas de interés negativas, implicando que los gobiernos occidentales pueden tomar prestado sin apenas coste hasta el año 2030, mientras que dejan de acondicionar y mantener infraestructuras en mal estado y evitan invertir en un futuro más dinámico porque temen incurrir en déficit fiscal. Aquí no le falta razón al economista del Telegraph, puesto que como ya expusimos en el artículo “¿Cómo influir en la inflación? ¿Está el BCE usando todas sus armas?” en este sentido apoyamos sus tesis, si bien, si como parece Pritchard aboga por impulsar de nuevo los déficits gubernamentales tomando por excusa las tasas de interés negativas, parece una opción más que osada, puesto que el déficit es y ha sido siempre uno de los indicadores más fiables sobre la sostenibilidad de las cuentas publicas, y en lo abultado del mismo está una de las causas principales del deterioro de economías como la española.
Por otro lado, el periodista británico, critica con más intensidad el hecho de que tanto el BCE como el Banco de Japón hayan redoblado sus apuestas por las tasas de interés negativas, puesto que, además de que son políticas que han llevado a una trampa deflacionaria haciendo bajar la rentabilidad de los bonos a largo plazo, también son políticas que interfieren peligrosamente alterando unas variables que tradicionalmente los mercados financieros han utilizado como señales de referencia para prever la futura evolución macroeconómica. Las expectativas que ambos bancos centrales han creado en el mercado de que haya tipos aún más negativos en el futuro ha provocado nuevas entradas de capital masivas en los bonos de los safe-havens: la rentabilidad del bono a diez años entró en terreno negativo una semana antes de la publicación del polémico artículo, lo cual, según el autor, no hace sino potenciar la psicología deflacionaria instalada en los agentes económicos japoneses.
Califica expresamente de grotesco el hecho de que el Euribor a un año que se usa en España como referencia para las hipotecas a tipo variable haya entrado en terreno negativo, lo cual erosiona los márgenes los bancos comerciales pues no se atreven a imponer una tasa a los depositantes. Pritchard recuerda que Morgan Stanley afirmó que una vez que las tasas de interés caen por debajo del 0.2%, el daño causado a los haberes de los bancos se vuelve exponencial, y en última instancia acaba poniendo en peligro el conjunto del sistema bancario europeo, cuya seguridad a veces se da por sentada.
El periodista británico critica que la política de tipos de interés negativos supone un impuesto sobre las reservas bancarias: cuanto más incrementa el BCE su QE, más se incrementan dichas reservas, puesto que los bancos de la eurozona tienden a obtener liquidez del banco central a cambio de los bonos gubernamentales que tenían en cartera, con lo cual la carga que suponen para los bancos los tipos de interés negativos se vuelve más pesada. Pritchard califica de absurda esta situación.
El artículo culmina con una serie de incendiarias afirmaciones totalmente subjetivas que no son en absoluto debidamente razonadas, sino que el autor se limita a hacer juicios de valor bastante categóricos y recurriendo a la utilización de símiles que cuanto menos pueden ser calificados de sensacionalistas. Y aquí un servidor trata de ser objetivo más allá de mi opinión personal y de que esté más o menos de acuerdo en ciertos puntos (en otros no lo estoy). Si con algo me quedo de entre sus opiniones personales, y con lo que estoy subjetivamente de acuerdo, es con la afirmación de que, en el estado actual de las cosas, cualquier política posible conlleva riesgos nada desdeñables, al contrario de lo que afirman las autoridades monetarias respecto a su política de tipos negativos, que venden como lo que necesitan las economías según veremos a continuación en la carta con la que los economistas del BCE rebaten a Pritchard.
Es debido a estos riesgos, que uno percibe como más que potenciales, por lo que para políticas desesperadas como el “Helicopter Money”, más allá de simplemente censurar o apoyar una medida cuyas consecuencias se desconocen a ciencia cierta, un servidor propuso en el artículo “No es tan fácil tirar dinero desde un helicóptero: alternativas de los bancos centrales para repartir dinero a los ciudadanos” que lo que el mundo necesita antes de poner en práctica nuevas armas de su arsenal monetario, es un campo de tiro en el que ensayar con dichas medidas, a fin de poder evaluar cuales son sus efectos antes de ponerlas en práctica en una gran economía para la cual se podrían concebir otra serie de medidas menos radicales, y por lo tanto menos arriesgadas (a riesgo de ser menos efectivas, claro está).
La combativa respuesta del BCE
A pesar de que a algunos les pueda parecer que la respuesta llega tarde porque el BCE contestó en Junio al artículo que Pritchard publicó en Febrero, lo cierto es que elaborar un informe tan detallado como el que elaboraron, lleva su tiempo.
No obstante, dada la magnitud del experimento monetario que están llevando a cabo con el EU-QE, un servidor quiere creer que generar este tipo de informes son una práctica habitual y obligada por parte del BCE, que debe monitorizar obsesivamente el comportamiento económico de la Eurozona. Ante esta cuestión, el BCE aduce que se necesitan meses para que las políticas económicas surtan efecto, y no ha sido hasta ahora cuando los economistas del BCE, con Massimo Rostagno a la cabeza (Director de Política Monetaria), han podido recolectar evidencias, realizar un análisis, y redactar un informe de réplica a Pritchard. En todo caso, a juzgar por lo directo y personal de la respuesta, está claro que Pritchard metió el dedo en una de las llagas del Banco Central.
Pueden leer sobre la respuesta del BCE en este artículo del Instituto Brookings, y en este artículo analizaremos los puntos más relevantes de la misma. El primer contrargumento del BCE es contundente: los tipos de interés que las entidades bancarias aplican a las empresas han bajado desde la llegada de los tipos negativos. El Instituto Brookings apunta que es difícil saber qué parte de esa bajada es debida a la política de tipos negativos del BCE, y que parte se debe a otros factores que han afectado a la economía, entre ellos las barras libres de liquidez (LTROs) o los mismos QEs.
Sobre ello, un servidor añade que, si bien es cierto que los bancos amasaron un exceso de liquidez como consecuencia de tanto los LTROs como los QEs, dicho exceso de liquidez es una condición necesaria que no suficiente para que se preste más alegremente y a tipos más reducidos. Si el miedo persiste, los bancos simplemente se dedican a arañar la rentabilidad bancaria peleando en el nicho de mercado crediticio premium, que es mucho más restringido que en el contexto de dinero para todos de la época del boom del ladrillo. Ni que decir tiene que esta deriva del mercado crediticio ha dejado fuera a numerosos clientes de calidad crediticia baja y media que, de la noche a la mañana, han pasado de nadar en préstamos bancarios que suponían un subprime a la española, a no poder ni financiar una rentable línea de crédito de la cuenta corriente de su PYME.
Por otro lado, el análisis del BCE concluye que además un incremento del 1% en el exceso de liquidez de los bancos en activos líquidos se traduce en un incremento 0.01% al mes siguiente en los préstamos a hogares y empresas no-financieras, lo cual puede parecer un incremento nimio, pero desde la institución afirman que es más que relevante, puesto que dicho incremento equivale a alrededor del 20% de la media mensual de este tipo de préstamos. Los economistas del BCE también argumentan que por ahora los tipos negativos no han dañado los beneficios de los bancos, puesto que, aunque han reducido sus margen de beneficios, esto se ha visto compensado por el incremento de la calidad de sus préstamos, y por la rentabilidad obtenida con los bonos, acciones y otros activos en cartera. Si bien este argumento es cierto, el BCE debería explicar junto con otros Bancos Centrales qué van a hacer para deshacer esa colosal burbuja de bonos gubernamentales que han ayudado a crear, y en qué situación quedarán los bancos (y sus propios balances tras las rondas de QEs) cuando finalmente explote.
Otro punto que vamos a analizar es que el BCE afirma que la política de tipos negativos no sólo no ha aumentado la inestabilidad financiera, sino que ha aumentado la estabilidad del sistema. El modelo del banco arroja unas estimaciones para 2018 por las que el apalancamiento financiero se habrá reducido. Permítanme dudar en este punto de modelos predictivos que tantas veces han fallado en el pasado al tratar de predecir el futuro. Y de nuevo insisto en que las burbujas que han creado los QEs, principalmente en los bonos, son una seria amenaza para la estabilidad sistémica. El apalancamiento estrictamente dicho habrá disminuido, pero díganme a efectos de estabilidad financiera la diferencia entre el sobrendeudamiento por exceso de préstamos, y el que los bancos tengan en cartera como activos de primer nivel unos bonos cuyos precios están más inflados que los globos de feria.
Y el último punto del informe del BCE es que afirman que los tipos negativos no son el problema, porque sólo son un síntoma que eclipsa otros factores que subyacen bajo la superficie, al tiempo que afirman que estas políticas son conscientes que no están exentas de peligros, pero que están diseñadas para acabar consigo mismas conforme generen un crecimiento que requiera ir subiendo los tipos. Faltaría más que esto no fuese así. Este hilo argumental no aporta apenas nada a la discusión, salvo por la reflexión que los banqueros centrales deberían hacer de que puede que los tipos negativos sean un síntoma, pero deben plantearse que, al contrario que un síntoma que se manifiesta de forma espontánea, los tipos negativos es algo que imponen ellos. Y en todo caso, ¿Qué demonios pretenden conseguir haciendo subir ellos mismos con pastillas piréticas (tipos negativos) la fiebre (inflación) del paciente para curarle? Lo que deberían hacer es ser conscientes de los problemas reales de la economía, y atacarlos de raíz.
Conclusiones tras la trifulca
No obstante no veo la justificación que aduce el Instituto Brooking para diseccionar las políticas del BCE entre políticas de tipos negativos y LTROs/QEs. Ambas son dos caras de la misma moneda, y lo que se trata es de juzgar si el BCE logra sus objetivos, sea con unas medidas o con otras. En cualquier caso ya saben que un servidor en los artículos de los links anteriores ya expuso que los tipos negativos son, junto con los LTROs y los QEs, son una anomalía de mercado, que debería haber sido aplicada con carácter excepcional y contundencia temporal, pero que la forma de ser aplicados ha entrado en el terreno del medio plazo. Además, las políticas de tipos cero tienen sus grandes riesgos, pero también sus limitaciones, como pueden leer por ejemplo en esta sorprendente noticia que afirma que el Commerzbank, uno de los mayores prestamistas de Alemania, harto de pagar al BCE por su facilidad de depósito al aparcar su exceso de liquidez en las cuentas del Banco Central está barajando guardar montañas de billetes en cámaras acorazadas.
Por otro lado, el BCE ha conseguido que dichas políticas pierdan paulatinamente su efectividad, llevando a los mercados a darlas por sentadas y volverse unos “yonkies” del QE. No tienen ustedes que ver el juego del gato y el ratón que se lleva la misma FED con las idas y venidas de la tan temida subida de tipos. Aquí lo que hay que hacer no es tratar de volver a la época de los préstamos para todos, sino atacar el problema del bajo crecimiento y alto desempleo de raíz. Prestar por prestar sólo puede llevarnos a cometer los mismos errores del pasado. Lo que hay que asegurar es que el segmento de alta y media calidad crediticia se expanda con naturalidad y sin excesos. Y eso supone por ejemplo innovación, nuevos modelos productivos, y tantas otras medidas que les vengo comentando en artículos anteriores. He echado en falta este tipo de argumentos por parte de Pritchard.
Como final, he de confesarles que, si bien la calidad argumental del BCE le da bastantes vueltas a los enunciados de Pritchard, las críticas de un servidor hacia las políticas del BCE siempre han ido encaminadas hacia lo peligroso de sus experimentos económicos a gran escala en el medio y largo plazo. Pritchard no aprieta el nudo tirando de esta cuerda, y personalmente pienso que es uno de los argumentos de más peso. De esta manera, todos los razonamientos del BCE deberían ser aplazados hasta poder comprobar si efectivamente ese “condensador” de inflación del que tanto les hablo no acaba siendo tal, puesto que el efecto que temo es que a veces los agentes económicos acumulan rápidamente una liquidez que luego es difícil drenar del sistema con la prontitud que un rebrote inflacionista puede requerir.
Lo que está claro es que en esta trifulca no nos aburriremos, el asunto promete traer más reflexiones interesantes, y ahora quedamos expectantes ante la posible contrarréplica de un Pritchard que, si bien ha demostrado ser combativo, su calidad argumental queda eclipsada por la del BCE que, si bien tiene sus matices, le gana por goleada a Pritchard por su tono poco razonado, mediático y hasta algo sensacionalista.
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