El jueves pasado, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi nos lanzó la decisión de su institución del nuevo programa de inversión en bonos de Estados que soliciten ayudas y programa que lleva algunas condiciones curiosas. Una de estas condiciones es que sólo invertirán en bonos en el mercado secundario, es decir, no comprarán bonos directamente de los Estados y el otro curioso es que sólo invertirán en bonos de corto plazo, con plazos de entre un año y tres años.
Esta segunda condición es curiosa y trae consigo problemas para los Estados que dicen que quieren ayudar. La curva de rentabilidad es creciente (ver curva del Euro del BCE) que quiere decir que los bonos a más largo plazo requiren cupones más altos que los de más corto plazo. Además, esta tendencia se ha acentuado ya que, por la inseguridad y las volatilidades del mercado, hay muchos más inversores invirtiendo en el corto plazo que en el largo plazo. Más inversores invirtiendo en el corto plazo sube sus precios y, como consecuencia, reduce las rentabilidades en el corto plazo y suele amplíar las rentabilidades del largo plazo, ya que hay menos capital dedicado a invertir en bonos con más largo plazo, por el coste de oportunidad.
En estos momentos, a los países les conviene financiarse al largo plazo, ya que eso les permite consolidar sus deudas y alargar su calendario de emisiones y de refinanciaciones. Esta búsqueda de alargar los plazos está condicionada por su mayor coste y por la menor disponibilidad de inversores. Es posible que el enfoque del BCE sólo en el corto plazo pueda desviar las inversiones del mercado hacia los plazos más largos, ya que bajará la rentabilidad en el corto. Más probable es que se quedarán donde están y los bonos de corto plazo se harán aún más baratos, a costa de los bonos de largo plazo.
Puede que el BCE esté esperando que los países quieran mantener un equilibrio en la estructura de vencimientos y que emitirán deuda tanto de corto como de largo plazo pero está claro que los países harán lo que tienen que hacer y, si hay mucha más liquidez y los costes son mucho menores en los plazos cortos es normal que se vean muchas más emisiones en el corto plazo. Supongo que el BCE no busca incentivar eso, aunque sus acciones lo consiguen.
Este aumentado enfoque en el corto plazo forzará a los países a tener que volver a los mercados para refinanciarse muchas más veces y vemos que la restricción del ECB refuerza esta noria financiera. ¿Estará el BCE ahí en un par de años para ayudar a refinanciar los vencimientos?
No se ha hablado de que la condicionalidad incluya que los países tienen la obligación de mantener este equilibrio en la estructura de vencimientos de su deuda. Supongo que lo tendrán que introducir o, alternativamente, tendrán que eliminar la condición de que el BCE sólo actuará con emisiones de deuda con plazos de uno a tres años. No sería la primera vez que cambian de idea.
En vez de enfocarse en el corto plazo, el BCE podría haberse enfocado en el largo plazo, en los vencimientos de cinco, 10 o 20 años. Son los largos vencimientos los que son más caros y más escasos de capital y la participación del BCE podría haber impactado a la baja los costes financieros y a la alza la disponibilidad de capital, no sólo por el capital que destinaría pero porque su presencia haría más atractivo y atraería más capital privado hacia los largos plazos.
No sólo eso, sería más rentable para el BCE actuar en el largo plazo por dos razones. Primero, mientras mantienen los bonos en cartera, los de más largo plazo les generaría más rentabilidad, por los cupones más altos que llevan estos bonos.
Segundo, si realmente piensan que pueden ayudar a los países y que las primas de riesgo de sus emisiones bajarían, el valor de la cartera de los bonos comprados subiría mucho más en los bonos de largo plazo que en los de corto.
Como se ha comentado en el Concepto “¿Qué son las letras, bonos y obligaciones y cómo funcionan?“, cambios en los niveles de intereses tienen un impacto en los precios de los bonos y estos cambios son más agudos cuando los plazos son largos. Este impacto se ve aún más agudo cuando hablamos de bonos sin intereses.
El mercado secundario es ese mercado donde se efectúan compras y ventas entre inversores de títulos ya emitidos. Su precio dependerá de los cambios en los niveles de intereses en general, del cambio de las primas de riesgo (dependiendo de los niveles de la percepción del riesgo del emisor de la deuda) y de la liquidez para estos bonos, es decir, cuántos inversores quieren comprar estos bonos. Más demanda subirá el precio de los bonos y, aplicando la fórmula estipulada, reducirá el resultante rendimiento de la inversión, y vice versa.
Por otra parte, el BCE no tendría que preocuparse por tener que mantener bonos durante periodos largos ya que estos son transables y se pueden vender en el mercado en cualquier momento. Con el tiempo y con la mejora de las condiciones, los precios de venta de estos bonos subirían proporcionando interesantes beneficios al BCE.
Invertir en el más largo plazo sería más rentable para el BCE y ayudaría más a los países que lo necesitan, supongo que por eso el BCE se limita al corto plazo.
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Imagen | Banco Central Europeo
